10b5-1交易计划：合规出售的关键工具
规划师陈先生, CFP®你终于等到了锁定期结束，你的ISO已经行权并持有超过一年，长期资本利得的优惠税率触手可及。你准备卖出一部分股票，把纸面财富变成银行账户里的真金白银。
然后你收到了公司法务部门的邮件："本季度交易窗口已关闭。请勿买卖公司股票。"
作为科技公司的员工——尤其是资深工程师、经理或高管——你掌握着公司的非公开信息（MNPI，Material Non-Public Information）。你知道下个季度的产品路线图、你了解关键客户的合同状况、你参加过关于裁员或收购的内部会议。这些信息在公开之前，你不能基于它们进行交易。
但你也不能永远不卖。你需要多元化你的投资组合，你需要现金买房，你需要规划退休。
10b5-1交易计划就是为解决这个矛盾而设计的工具。它允许你在不拥有MNPI的时候制定一个预先确定的交易计划，然后在你可能拥有MNPI的时候自动执行。
本章将深入讲解10b5-1计划的方方面面：从法律基础到实操细节，从2023年SEC新规到大型科技公司的最佳实践。
什么是Rule 10b5-1？
法律背景
Section 10(b) 和 Rule 10b-5 是美国证券法中反内幕交易的核心条款。简单来说：
任何人在掌握重大非公开信息（MNPI）的情况下买卖证券，都构成内幕交易（insider trading），是联邦重罪。
Rule 10b5-1 于2000年由SEC（美国证券交易委员会）颁布，提供了一个肯定性抗辩（affirmative defense）：
如果你在不知悉MNPI的时候制定了一个书面交易计划，并且此后按照该计划进行交易，那么即使你在交易实际执行时恰好掌握了MNPI，你也不构成内幕交易。
ℹ️ 10b5-1的法律本质
10b5-1计划不是一种"许可证"——它不赋予你内幕交易的权利。它是一种抗辩工具——如果你被指控内幕交易，你可以用它来证明你的交易是基于预先制定的计划，而非基于MNPI。这个区别非常重要：计划的设立和执行必须严格遵守规则，否则抗辩无效。
为什么你需要10b5-1计划？
| 情况 | 没有10b5-1计划 | 有10b5-1计划 |
|---|---|---|
| 公司交易窗口关闭期 | 不能卖出任何股票 | 计划可以自动执行卖出 |
| 你参加了一个涉及MNPI的会议 | 必须等到信息公开后才能卖出 | 计划在会议之前已经设立，可以继续执行 |
| 你想在股价达到某个价位时卖出 | 需要等待交易窗口打开 + 确认无MNPI | 计划中已经设定了限价单，自动触发 |
| 你想定期卖出以多元化 | 每次都需要确认交易窗口开放且无MNPI | 每月/每季度自动执行 |
| SEC或媒体质疑你的交易 | 需要证明你不知悉任何MNPI（困难） | 出示10b5-1计划作为抗辩（有力） |
2023年SEC重大修订
2023年2月27日生效的SEC修订规则是10b5-1制度自2000年创立以来最重大的变革。这些修订的目的是堵塞被广泛滥用的漏洞。
⚠️ 2023年新规的核心变化
如果你的10b5-1计划是在2023年2月27日之后设立的，必须遵守以下新规。2023年之前设立的旧计划如果需要修改，也必须符合新规。请确保你的计划是按照最新规则设立的。
变化一：强制冷却期（Cooling-Off Period）
旧规则：设立10b5-1计划后，可以立即开始执行交易。这导致了大量"战术性"计划——内部人士在掌握有利MNPI后迅速设立计划并立即卖出。
新规则：
"较晚者"规则详解（针对高管）：
假设你是VP级别的高管，在8月15日设立了10b5-1计划：
- 90天后 = 11月13日
- 公司第三季度10-Q报告于11月5日发布
- 第一笔交易最早可在11月13日执行（90天 > 10-Q发布日）
如果你在7月1日设立计划：
- 90天后 = 9月29日
- 公司第二季度10-Q报告于10月30日发布
- 第一笔交易最早可在10月30日执行（10-Q发布日 > 90天）
变化二：善意证明（Good Faith Certification）
新增要求：董事和高管在设立或修改10b5-1计划时，必须签署一份书面证明，声明：
- 设立计划时不知悉任何MNPI
- 计划是善意设立的，不是为了规避内幕交易禁令
- 计划不是用于对冲（hedging）的工具的一部分
🚨 虚假证明的后果
签署虚假的善意证明本身就可能构成证券欺诈。SEC在2023年新规实施后显著加强了对10b5-1计划的审查力度。如果你在明知拥有MNPI的情况下设立计划并签署证明，面临的不仅是民事处罚，还可能是刑事指控。
变化三：禁止重叠计划
新规则：同一时期内不得持有多个10b5-1计划。旧规则下，一些内部人士会设立多个计划，然后选择性地执行对自己有利的那个。
变化四：限制单次交易计划
新规则：在任何12个月期间内，只允许一个"单次交易"（single-trade）10b5-1计划。这堵住了另一个漏洞——频繁设立和终止单次交易计划来模拟择时交易。
变化五：增强披露要求
新规则：公司必须在10-Q和10-K中披露董事和高管的10b5-1计划的设立、修改和终止情况，包括计划的关键条款（如持续时间、涉及的股票总量等）。
10b5-1计划的设立流程
关键注意事项：设立时机
最佳设立时机：在公司交易窗口打开期间（通常是季度财报公布后的数周内）设立计划。此时：
- 你的交易窗口是开放的
- 最近的财务信息已经公开
- 你不太可能拥有MNPI
最差设立时机：在交易窗口关闭期间。虽然从法律上说你可以在窗口关闭期间设立计划（因为你不是在交易，只是在"计划"），但这会引发怀疑，而且大多数公司的内部政策禁止在窗口关闭期间设立或修改10b5-1计划。
10b5-1计划的结构类型
类型一：固定数量市价单（Fixed Share Market Orders）
结构：每个交易日/周/月卖出固定数量的股票，以市价成交。
示例：每月第一个交易日卖出500股，持续12个月。
优点：
- 简单明了，执行确定性高
- 自动实现美元成本平均法的"反向版"（dollar-cost averaging out）
- 无需担心价格设定
缺点：
- 如果股价暴跌，仍然会卖出（可能不理想）
- 无法在高价时多卖、低价时少卖
适合人群：想要稳定、可预测地减持仓位的长期持有者。
类型二：限价单（Limit Orders）
结构：设定一个最低卖出价格，只有当市价达到或超过该价格时才执行交易。
示例：当股价达到$150或以上时，每周卖出1,000股，直到卖出总计20,000股。
优点：
- 保护下行风险——股价低于限价时不卖出
- 可以设定在你认为"合理"的价位
缺点：
- 如果股价始终未达到限价，计划可能到期而一股未卖
- 不适合"必须在特定时间内套现"的需求
适合人群：对股票有一定信心，希望在"好价格"才卖出的投资者。
类型三：固定金额计划（Dollar-Based Plans）
结构：每次交易目标为固定的美元金额，股数根据当时市价计算。
示例：每月卖出价值$50,000的股票，持续24个月。
优点：
- 现金流更可预测——每月获得大致相同的金额
- 自动在高价时少卖股、低价时多卖股（虽然这不一定是优点）
- 适合用于偿还贷款、定期投资等固定支出
缺点：
- 股价低时卖出更多股，可能在低点过度减持
- 如果股价暴涨，可能过早消耗完持仓
适合人群：需要稳定现金流来源（如房贷、多元化投资、生活支出）的投资者。
类型四：百分比递减计划（Percentage-Based Plans）
结构：每次卖出当前持仓的固定百分比。
示例：每季度卖出当时持仓的10%。
优点：
- "永远不会卖完"——保留一定的上行参与
- 随着持仓减少，卖出量自然递减
- 数学上优雅的风险递减策略
缺点：
- 实际操作中券商可能难以精确执行
- 套现速度较慢
适合人群：希望逐步减持但保留长期上行敞口的投资者。
类型五：混合计划
结构：结合以上多种类型。
示例：基础层——每月市价卖出200股；机会层——当股价超过$200时额外卖出500股。
| 计划类型 | 执行确定性 | 价格保护 | 现金流可预测性 | 复杂度 | 最佳场景 |
|---|---|---|---|---|---|
| 固定数量市价单 | 最高 | 无 | 中等 | 低 | 稳定减持 |
| 限价单 | 低 | 有 | 低 | 中 | 等待目标价位 |
| 固定金额 | 高 | 无 | 最高 | 中 | 匹配固定支出 |
| 百分比递减 | 高 | 无 | 中等 | 高 | 长期渐进减持 |
| 混合计划 | 中等 | 部分 | 中等 | 最高 | 复杂财务需求 |
修改与终止规则
修改（Modification）
2023年新规对计划修改的影响极为重大：
任何"实质性修改"都被视为终止旧计划并设立新计划。 这意味着：
- 需要重新开始冷却期（30天或90天）
- 高管需要重新签署善意证明
- 如果在12个月内已经有一个单次交易计划，修改后的计划不能是新的单次交易计划
- 改变出售的股数
- 改变价格条件
- 改变交易日期
- 改变计划的持续时间
- 纯粹的行政变更（如更换券商账户号码）
- 因股票拆分等公司行为导致的自动调整
⚠️ 频繁修改的风险
即使每次修改都遵守了冷却期规则，频繁修改10b5-1计划仍然会引起SEC的关注。SEC在2023年新规的说明中明确指出，频繁修改可能表明该计划不是"善意"设立的，从而破坏其作为肯定性抗辩的法律效力。建议的做法是：设立计划后尽量不修改。如果情况确实发生了重大变化，终止旧计划并在新的交易窗口设立全新的计划。
终止（Termination）
你可以在任何时候终止10b5-1计划。但需要注意：
- 终止不需要冷却期——计划终止后立即生效
- 但频繁终止和重建会损害抗辩力度——SEC会质疑你是否在利用终止权来进行择时交易
- 终止后的交易窗口——终止计划后，你回到"正常"状态：只能在交易窗口开放且不知悉MNPI时进行交易
- 高管的披露义务——计划终止需要在下一个10-Q/10-K中披露
何时你需要10b5-1计划？
必须有10b5-1计划的情况
-
你是公司的Section 16 Officer或Director（VP及以上级别在大多数公司属于此列）
- 你的每笔交易都会在SEC Form 4上公开披露
- 你几乎全年都可能拥有MNPI
- 没有10b5-1计划，你实际上很难找到安全的交易时间
-
你经常参与涉及MNPI的项目
- 核心产品团队成员
- 参与并购谈判的员工
- 了解关键客户合同或财务数据的员工
-
你想在交易窗口关闭期间出售股票
- 大多数科技公司每年只有4个交易窗口，每个窗口约2-4周
- 这意味着你一年中约80%的时间无法自由交易
- 10b5-1计划允许在窗口关闭期间自动执行
强烈建议有10b5-1计划的情况
-
你持有大量公司股票（>净资产的30%）
- 你需要系统性地减持和多元化
- 10b5-1计划提供了有纪律、合规的框架
-
你有即将到来的大额支出
- 买房首付、子女教育、税款支付
- 10b5-1计划确保你能在需要时获得现金
-
你想避免"择时"的嫌疑
- 即使你不拥有MNPI，如果你恰好在好消息发布前买入或坏消息发布前卖出，也可能面临质疑
- 10b5-1计划提供了客观的保护
ℹ️ 大多数科技公司的内部政策
Google、Meta、Apple、Amazon、Microsoft等大型科技公司通常要求所有"受限人员"（restricted persons，通常包括L6/E6及以上级别的工程师和所有管理人员）在进行公司股票交易前设立10b5-1计划，或至少在交易窗口开放期间获得预先批准（pre-clearance）。具体政策因公司而异，请查阅你公司的内部交易政策（Insider Trading Policy）。
内幕交易窗口与MNPI详解
典型的交易窗口时间表
大多数上市科技公司遵循以下模式：
什么构成MNPI？
"重大"（Material）：一个理性投资者在做投资决策时会认为重要的信息。常见例子：
| 类型 | 具体示例 |
|---|---|
| 财务信息 | 未公开的季度收入、利润、亏损数据 |
| 业务发展 | 重大合同签署或丢失、新产品发布计划 |
| 公司变动 | 计划中的裁员、高管离职、组织重组 |
| 并购活动 | 收购谈判、被收购意向、合并讨论 |
| 法律事项 | 重大诉讼、监管调查、合规问题 |
| 技术突破 | 可能改变公司前景的技术进展 |
| 合作伙伴 | 与大型客户/合作伙伴关系的重大变化 |
🚨 MNPI不仅限于坏消息
一个常见误解是只有负面信息才构成MNPI。事实上，正面MNPI同样危险。如果你知道公司即将宣布一个重大合作伙伴关系（会推动股价上涨），在这个消息公开前买入股票，同样构成内幕交易。同理，如果你知道下季度业绩将超出预期，在公布前不卖出你本来打算卖出的股票，也可能被视为基于MNPI的"交易决策"。
大型科技公司的最佳实践
来自硅谷的实战经验
基于公开报告和行业惯例，以下是大型科技公司中10b5-1计划的常见最佳实践：
1. 计划持续时间：12-24个月
大多数合规专家建议计划至少持续6个月，理想情况下为12-24个月。太短的计划会引起"择时"的怀疑。
2. "设定即忘记"（Set and Forget）原则
一旦计划设立，不要试图修改或终止它（除非有极端的个人财务状况变化，如离婚、医疗紧急情况等）。修改和终止都会被记录和审查。
3. 定期定量出售优于集中出售
每月卖出一定数量或金额，比在某一天一次性卖出全部更安全、更不容易引起质疑。
4. 与公司法务保持良好沟通
- 在设立计划前通知法务
- 让法务审核计划条款
- 如果你的工作角色或MNPI接触范围发生变化，及时通知法务
5. 保留完整记录
- 计划设立的日期和条款
- 善意证明的副本
- 与券商和法务的所有通信
- 计划修改或终止的记录和原因
Mark Zuckerberg的案例
作为公开案例，Meta（原Facebook）CEO Mark Zuckerberg长期使用10b5-1计划进行大规模的定期减持。他的计划通常：
- 持续12-18个月
- 每个交易日卖出固定数量的股票
- 定期向SEC提交Form 144和Form 4报告
- 在计划到期后设立新计划
这种"稳定、可预测、透明"的减持模式被视为10b5-1计划最佳实践的标杆。
高管的Section 16报告义务
如果你是Section 16 Officer或Director，你的每笔交易必须在两个工作日内通过SEC Form 4报告。Form 4会注明该交易是否依据10b5-1计划执行。这意味着：
- 你的交易完全公开透明
- 10b5-1计划的存在可以向市场传递"这是预先计划好的，不是基于内幕信息"的信号
- 没有10b5-1计划的交易可能引发更多的市场猜测和媒体关注
10b5-1计划与税务策略的结合
10b5-1计划不仅是合规工具，也可以作为税务优化的重要载体。
策略一：分年出售以管理税率
你可以设计10b5-1计划在特定的年度出售更多或更少的股票，以配合你的整体税务规划。
示例：如果你预计2026年有较高的其他收入（如RSU归属），可以设计10b5-1计划在2026年少卖，2027年多卖。
策略二：税损收割（Tax-Loss Harvesting）辅助
如果你持有的公司股票出现亏损，10b5-1计划可以帮助你在特定时间卖出以实现亏损，用于抵消其他资本利得。
⚠️ 10b5-1与Wash Sale规则
如果你通过10b5-1计划卖出公司股票以实现亏损，但在卖出前后30天内通过其他方式（如RSU归属、ESPP购买）获得了"实质相同"的公司股票，可能触发Wash Sale规则，导致亏损被拒绝。请与税务顾问讨论这个问题。
策略三：配合AMT规划
如上一章所述，ISO行权可能触发大额AMT。如果你需要卖出部分ISO股票来支付AMT税款，可以通过10b5-1计划预先安排这些出售，确保在交易窗口限制下仍能及时获得现金。
策略四：慈善捐赠计划
你可以在10b5-1计划中包含向慈善机构或Donor-Advised Fund（DAF）转让股票的条款。捐赠高增值的公司股票可以同时：
- 获得公允市值的全额税收扣除
- 避免缴纳资本利得税
- 合规地减少集中持仓
常见问题与陷阱
Q1：如果我在设立10b5-1计划后得知公司即将被收购，我应该终止计划吗？
不应该轻率终止。 如果你终止计划并随后进行不同的交易，这可能被视为基于MNPI的交易决策。最安全的做法是让计划继续执行。如果你确实需要终止，请立即咨询证券律师。
Q2：10b5-1计划的设立和管理费用是多少？
大多数情况下，通过公司指定的券商平台（如Morgan Stanley at Work、E*TRADE、Schwab）设立10b5-1计划不收取额外费用——计划管理费通常包含在公司与券商的整体服务合同中。交易执行的佣金通常很低（$0-$10/笔）或已包含在公司的协议中。
如果你需要证券律师帮助设计复杂的计划或审核条款，法律咨询费通常为 $500-$3,000，取决于复杂程度。
Q3：离职后10b5-1计划会怎样？
这取决于你的计划条款和公司政策：
- 如果计划中约定了"离职即终止"条款，计划将自动结束
- 如果没有此条款，计划可能继续执行，但你需要确认你的期权行权期限（大多数ISO在离职后90天内过期）
- 离职后你可能不再是"受限人员"，但如果你在离职时仍持有MNPI（如你了解到即将发布的业绩），在该信息公开之前仍不应交易
Q4：我可以在10b5-1计划之外进行交易吗？
可以，但仅限于交易窗口开放期间，且你不知悉任何MNPI时。大多数公司要求你即使在窗口开放期间也需要获得预先批准（pre-clearance）。
Q5：如果我的10b5-1计划在股价暴跌时执行了卖出，我可以取消吗？
不可以也不应该。 这正是10b5-1计划的要点——按预设规则自动执行，无论市场条件如何。如果你试图在不利时取消、在有利时恢复，这恰恰破坏了计划的"预先确定性"和法律抗辩力。
设立10b5-1计划的行动清单
💡 实用行动清单
第一步：评估你的需求
- 你想在未来12-24个月出售多少股票？
- 你需要的现金总额是多少？
- 你有没有特定的时间节点需要现金？（房屋过户、税款截止日）
第二步：了解你的公司政策
- 查阅公司Insider Trading Policy
- 确认你是否属于"受限人员"
- 了解你公司对10b5-1计划的具体要求
- 确认交易窗口时间表
第三步：咨询专业人士
- 与财务顾问讨论最优出售策略（考虑税务、多元化、现金流需求）
- 如有需要，咨询证券律师
- 联系公司指定券商了解10b5-1计划的设立流程
第四步：在交易窗口开放时设立计划
- 选择在交易窗口打开后尽快设立
- 签署计划协议和善意证明
- 提交公司法务审核
第五步：等待冷却期
- 非高管：30天
- 高管：90天或直到下一个季报发布（取较晚者）
第六步：让计划自动运行
- 不要频繁查看或试图干预
- 定期（每季度）与财务顾问回顾整体策略
- 只在极端情况下考虑终止或修改
10b5-1计划的局限性
尽管10b5-1计划是一个强大的合规工具，但它并不是万能的：
- 不能保护恶意行为：如果SEC能证明你在设立计划时已经拥有MNPI，10b5-1抗辩将无效
- 不能消除公众和媒体的质疑：即使你有10b5-1计划，如果你在坏消息前大量卖出，仍然可能面临媒体质疑和股东诉讼
- 不能替代公司内部合规程序：你仍然需要遵守公司的交易预批准、交易窗口等内部规则
- 缺乏灵活性：一旦设立，你基本上"锁定"了交易参数，无法根据市场变化调整
- 不适用于所有证券类型：某些衍生品或结构化产品可能需要额外的合规考量
本章小结
10b5-1交易计划是每一位持有大量公司股票的科技从业者都应该了解和考虑使用的工具。它解决了一个根本性矛盾：你需要卖出股票来实现多元化和获取现金，但你的内部人士身份限制了你的交易自由。
核心要点：
- 10b5-1计划提供了内幕交易指控的肯定性抗辩
- 2023年SEC新规引入了强制冷却期、善意证明和增强披露要求
- 高管冷却期90天，非高管30天——从计划设立到第一笔交易之间
- 五种主要计划结构各有优劣，选择取决于你的财务需求
- 修改等同于终止旧计划并设立新计划——需要重新走冷却期
- "设定即忘记"是最佳策略——不要频繁修改或终止
- 计划应与税务策略（AMT规划、税损收割、慈善捐赠）结合考虑
- 在公司交易窗口打开时设立计划，让它运行至少12个月
下一章，我们将讨论集中持仓风险——当你的净资产有50%以上集中在单一公司股票上时，如何系统性地构建一个多元化的投资组合。